ایران پرسمان - تعادل /بازار سرمایه این روزها در یکی از عجیبترین و در عین حال ارزندهترین مقاطع تاریخی ۲۵ سال گذشته خود ایستاده است.
بازار سرمایه این روزها در یکی از عجیبترین و در عین حال ارزندهترین مقاطع تاریخی ۲۵ سال گذشته خود ایستاده است. در حالی که کارنامه مالی بهار و صورتهای مالی سهماهه شرکتهای بورسی از سودآوری تجمیعی ۵۹۰ هزار میلیارد تومانی و تثبیت حاشیه سود در محدوده ۱۹ درصدی حکایت دارد، شاخصهای قیمتی و حجم معاملات روندی فرسایشی را تجربه میکنند.کاهش نسبت کلیدی EV/EBIT یا همان ارزش بنگاه به سود عملیاتی به محدوده بیسابقه ۵.۳ واحد، در حالت عادی باید به عنوان یک سیگنال خرید قطعی و هجوم نقدینگی به بازار محسوب میشد؛ اما سایه جنگ و نوسانات ژئوپلیتیک، سیاستهای انقباضی شدید و نرخ بهره بدون ریسک نزدیک به ۴۰ درصد، ترمز موتور محرک بازار را کشیده و به نوعی از اعتماد سرمایهگذاران برای ورود به بورس نیز به صورت قابل توجهی نیز کاسته است.
کارنامه مالی بهار
برخلاف برخی گمانهزنیها مبنی بر کاهش سودآوری صنایع تحت تاثیر بحران انرژی، ناترازیهای و درنهایت جنگ رمضان، شاهد آن بودیم که گزارشهای سه ماه نخست سال مالی وضعیت قابل قبولی داشتند و نشان دادند که بدنه تولیدی کشور همچنان توان بالایی برای مقاومت دارد.
مجموع سود خالص شرکتهای پذیرفته شده در بورس و فرابورس به محدوده ۵۹۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. علاوه بر این، حاشیه سود خالص متوسط ۱۹ درصدی نشان میدهد که بنگاهها قتصادی و صنایع بزرگ کشور با وجود افزایش شدید هزینههای تولید شامل حاملهای انرژی، دستمزد، نهادها و امثال این موارد موفق شدهاند زنجیره هزینه و تولیدی خود را به سمت و سوی درآمدهای عملیاتی هدایت کنند.
این آمارها نشان میدهد که ریشه سقوط یا توقف بازار سهام را نباید در بنگاهها و صنایع جستوجو کرد؛ چراکه آنها در بدترین شرایط خود را ملزوم به سودسازی میدانند و جریان نقدینگی عملیاتی شرکتها قطع نشده است. در اصل محرکهایی که روند بورس را تغییر میدهند و این بازار را به دام سقوط میکشاند در جایی خارج از بازار بوده و به نوعی مجرکها بیرونی است و این محرکها میتوان در متغییرهای کلان اقتصادی یا سیاسی جستوجو کرد که هر یک به نوعی اجازه رشد به بازار را نمیدهند.
EV/EBIT چیست؟
در ادبیات مالی مدرن، یکی از دقیقترین ابزارها برای بررسی ارزش ذاتی یک بازار، استفاده از نسبت ارزش کل بنگاه به سود عملیاتی است. بر خلاف نسبت سنتی EV/EBIT که متأثر از ساختار مالی و هزینههای غیرعملیاتی (مانند هزینههای مالی ناشی از تسهیلات) است، این نسبت تصویر شفافتری از کارایی عملیاتی شرکت در قبال ارزش کل داراییها و بدهیهای آن ارایه میدهد.بررسیها نشان میدهد که میانگین تاریخی بازار این نسبت به صورت سنتی در بازار سرمایه در بازه ۷,۵ الی ۸ واحد نوسان داشته است، اما در شرایط فعلی این نسبت به محدوده ۵.۳ سقوط کرده است و بازار را در ارزانترین و ارزندهترین موقعیت یک ربع قرن اخیر خود قرار داده است.
در اصل میتوان گفت با وجود تمامی ریسکها بازار سهام از تمامی لحاظ ارزنده بوده و سرمایهگذاری در این بازار میتواند سودساز باشد. وقتی بازار سرمایه با چنین نسبتی معامله میشود، به این معناست که قیمتگذاری فعلی سهام، بدبینانهترین سناریوهای ممکن از آینده اقتصاد را پیشخور کرده است. به بیان سادهتر، ریسک کاهش قیمتها به حداقل رسیده و پتانسیل صعودی انباشتهشده به اوج خود رسیده است.
با وجود تجربه این ارزندگی بسیاری از تحلیلگران بازار سرمایه هشدار میهند که ارزندگی بهتنهایی برای صعود کافی نیست؛ چراکه بازار ریسکهای متعددی دارند و ممکن در روزهای ارزنده نیز شاهد سقوط بازار باشیم. سناریوهایی که بارها در بازار تکرار و باعث شده که بسیاری سرمایهگذاران اعتماد خود را نسبت به بورس از دست دهند.
ریسکهای سیستماتیک و ژئوپلیتیک
یکی از مهمترین ریسکهای این روزهای بازار سرمایه را میتوان ریسک جنگ دانست. درست است سایر ریسکها روی بازار سرمایه تاثیر دارند و هر یک میتوانند به نوعی در خروج نقدینگی از بازار تاثیر داشته باشند، اما مهمترین مساله ریسک جنگ و حتی توقف بازار است. در جنگ رمضان شاهد آن بودیم که بورس تهران حدودا ۸۰ روز تعطیل شد و این بدان معناست که حدودا ۸۰ روز نقدینگی در این بازار قفل شد؛ اما پس از بازگشایی بازار به واسطه عقب ماندگی آن نسبت به سایر بازارهای موازی شاهد صعود پی در پی شاخص و رسیدن آن به قلههای طلایی بودیم.
در چنین شرایطی که نااطمینانی در بازار وجود دارد، سرمایهگذاران ترجیح میدهند که به صورت کوتاهمدت در بازار سرمایهگذاری کنند یا به سراغ ابزارهایی بروند که ریسک کمتری دارند همانند صندوقها که در هنگام بروز مشکل انعطاف بیشتری داشته باشند و همچنین نقدینگی قابل دسترس باشد. این وضعیت باعث میشود که پولهای هوشمند و بزرگ به بازار وارد شود، شرایطی که این روزها شاهد آن هستیم.
سایه نرخ بهره روی بورس
اما جنگ و ریسکهای ناشی از آن تنها عامل ریزش بورس نیست و یک عامل مهم دیگر نیز برای رکود بورس وجود دارد، آن هم سیاستهای انقباضی بانک مرکزی و نرخ بهره بدون ریسک است.زمانی که گواهیهای سپرده خاص، صندوقهای درآمد ثابت و اسناد خزانه اسلامی (اخزا) بازدهیهای موثر در محدوده ۳۹ تا ۴۰ درصد را به سرمایهگذار پیشنهاد میدهند، فرمولهای ارزشگذاری سهام بهشدت تحت تاثیر قرار میگیرند.
در این شرایط با بالا رفتن نرخ بهره بدون ریسک، نرخ تنزیل جریانهای نقدی آتی شرکتها نیز به صورت قابل توجهی افزایش پیدا میکند و در نهایت افت ارزش ذاتی و قیمت بازار سهام رخ میدهد.از سوی دیگر یکی از مشکلات نرخ بهره تغییر رفتار سرمایهگذاران است. به بیان سادهتر وقتی یک سرمایهگذار میتواند بدون تحمل کوچکترین ریسکی، سالانه ۴۰ درصد سود تضمینشده کسب کند، تمایل او برای پذیرش ریسکهای صنعتی، نوسانات نرخ ارز و قطعی برق صنایع در بورس حتی در قبال سود بیشتر کاهش پیدا میکند و این موضوع باعث میشود که نقدینگی از بازار سهام حارج و به ابزارهای دیگر رسوب کند.
تا زمانی که سیاست پولی انقباضی با هدف کنترل تورم بدون توجه به نرخ رشد بخش تولید و بازار سرمایه پیش برود، بورس تهران از این موضوع آسیب خواهد دید و توان عبور از این معضل را نخواهد داشت.
ارزندگی بورس نیازمند مکملهای کلان
در همین رابطه، مجتبی دانشی، کارشناس و تحلیلگر ارشد بازار سرمایه، در این باره اظهار داشت: « سقوط نسبت EV/EBITبه محدوده ۵.۳ واحد به وضوح نشان میدهد که سهام شرکتهای ایرانی با تخفیفهای بسیار سنگینی نسبت به ارزش واقعی خود در حال معامله هستند. از منظر استراتژیهای ارزشمحور، این موقعیت خرید جذابی در میانمدت و بلندمدت است؛ اما نباید دچار این خطای تحلیلی شویم که ارزانی قیمتها بهتنهایی محرک رشد خواهد بود.»
این کارشناس بازار سرمایه در ادامه افزود: «سرمایهگذاران در بازارهای مالی بر اساس مقایسه گزینههای مختلف تصمیمگیری میکنند. وقتی نرخ بهره در اقتصاد نزدیک به ۴۰ درصد است و سیاستگذار پولی تمام تلاش خود را برای انقباض شدید نقدینگی به کار گرفته، بازار برای بازگشت به تعادل و حرکت به سمت میانگینهای تاریخی خود، نیازمند تغییر در این سیاستهاست.
بهبود حاشیه سود شرکتها عالی است، اما برای شروع یک رالی صعودی پایدار، ما به کاهش تدریجی نرخ بهره، تعدیل سیاستهای ارزی و کاهش تنشهای سیاسی نیاز مبرم داریم.»
به عقیده کارشناسان برای اینکه قفل رکود معاملات شکسته شود و بازار به سمت میانگین تاریخی حرکت کند؛ تغییررفتار سه متغییر کلیدی الزامی است.نخست عقبنشینی تدریجی نرخ بهره، حتی کاهش ۲ تا ۳ درصدی در نرخ سود موثر اوراق درآمد ثابت میتواند بخش عظیمی از نقدینگی پارکشده در این صندوقها را به سمت بورس روان کند؛ چرا که بهشدت هزینه فرصت خرید سهام را کاهش میدهد.دوم؛ تعدیل نرخ ارز نیما و توافقی، فاصله زیاد میان نرخ دلار نیما و بازار آزاد، همواره به عنوان یک مالیات پنهان بر شانه شرکتهای صادراتی (پتروشیمیها، فلزیها و معدنیها) سنگینی کرده است. حرکت به سمت تکنرخی شدن ارز یا نزدیک شدن نرخ ارز صادراتی به نرخ توافقی و آزاد، درآمد ریالی و حاشیه سود این صنایع کلیدی را بهشدت ارتقا خواهد داد. درست است که اکنون نرخ ارز تک نرخی شده اما همچنان نرخ معامله شده در بازار با نرخ نیمایی تفاوت بسیاری دارد.و در نهایت سوم، کاهش تنشهای سیاسی، ثبات در وضعیت ژئوپلیتیک و پیشبینیپذیر شدن تصمیمات اقتصادی دولت به ویژه در حوزه نرخ خوراک صنایع و عوارض صادراتی، اعتماد رفته را به بازار سرمایه بازمیگرداند.
برآیند دادههای بنیادی نشان میدهد بازار سرمایه در یکی از ارزندهترین فازهای خود در ۲۵ سال گذشته قرار دارد. کارنامه مالی بهار با سودآوری ۵۹۰ همتی اثبات کرد که صنایع کشوردر بدترین شرایط یعنی جنگ، تحریم و دیگر فشارهای اقتصادی میتوانند سودسازی داشته باشند با این حال، تا زمانی که سیاستگذار پولی اصرار بر نرخهای بهره بالا داشته باشد و ریسکهای محیطی سایه خود را از بازار برندارند، این ارزندگی تنها به عنوان یک ظرفیت استفاده نشده و بالقوه باقی خواهند ماند. بورس اکنون آماده صعود است و محرکهای بنیادی آن تکمیل شدهاند؛ حال همهچیز به تصمیمات بستگی دارد تا با تعدیل سیاستهای پولی و ارزی، امکان آشتی دوباره نقدینگی با تولید ملی را فراهم سازند. در غیر این صورت، بورس تهران به عنوان ارزانترین بازار دارایی کشور، همچنان در بند انقباض شدید نقدینگی باقی خواهد ماند.